עקום התשואות, פייק ניוז?

עם כניסתנו לשנת 2019 דובר רבות על היפוך עקום התשואות של האג"ח הממשלתיות בארה"ב. אז הכותרות עסקו בהיפוך עקום תשואות האג"ח הממשלתי ל-5 שנים ולשלושה חודשים. השוק בדיוק סיים את הירידות, סימן תחתית והתחיל את העליות לתוך שנת 2019. לקנות תחתית היא פעולה שפועלת נגד הרגש. היא אף פעם לא מרגישה טוב, ולא עוברת חלק בגרון, בייחוד כאשר המדיה צובעת אותה בצבעי מיתון.

במהלך הקיץ, כאשר המרווח בין אג"ח ממשלתי ל-10 שנים ולשנתיים הפך לשלילי היפוך העקום הונגש כ"אינדיקטור חוזה מיתון" ע"י שלל אתרים ומדיה פיננסית, תפס כותרות באופן כמעט יום יומי ושטף את דעת המשקיעים.

ולא בכדי- התנהגות דומה בשוק האג"ח קדמה כמעט לכל מיתון בעידן שלאחר מלחמת העולם השנייה. כלי מצוין לפרוט על מיתרי הסנטימנט השלילי בשווקים בסביבה הכלכלית הנוכחית.

אבל, מאז ההיפוך הכמעט רגעי בעקום התשואות שהתרחש במהלך חודש אוגוסט האחרון, הפער בין האג"ח הממשלתיות ארוכות הטווח וקצרות הטווח התרחב. אולי אף אחד לא שם לב? אחרת, למה אף אחד לא מדבר על זה?

ניתן היה לחשוב כי נרטיב המיתון יוקל מעט ויפנה את מקומו לקריאות חיוביות יותר על צמיחה כלכלית לאור המאורע. אבל זה לא היה המקרה – וחומת הדאגות עליה מטפסת וול סטריט רק גבהה.

כעת, לאחר שעקומת התשואה הפכה שוב לחיובית, נשאלת השאלה : האם מדובר בחדשות טובות למניות? אני חושב שכן, ממספר סיבות:

1. סיבה היסטורית

ראשית, המדיה דאגה לעגון את ההקשר שבין עיקום הפוך התשואות למיתון, אך המיתון לא בהכרח מתרחש באופן מידי. מבחינה של הנתונים ההיסטוריים (מקרה 1 – 1998, מקרה 2- 2006) נגלה, כי קיים טווח זמן לא מבוטל של 22 חודשים בממוצע מנקודת הזמן שבה נגרם ההיפוך בעקומת התשואה ועד למיתון ולתיקון שהגיע בשוק המניות. במשך הזמן הזה, מדד ה-S&P500 נטה להתעצם. בממוצע, ה-S&P500 עלה ביותר מ- 15% במהלך 18 החודשים לאחר היפוך עקומת תשואה.

2. סיבה כלכלית

הסיבה השנייה היא שלא ראינו בשום מקום נתונים המעידים על הידרדרות בשוק העבודה, בתנאים כלכליים במשק, באשראי צרכני ובצמיחה בהלוואות בבנקים. הנקודה היא, שאין בכוחו של נתון כלכלי אחד לחזות משברים פיננסיים.

3. סיבה סנטימנטלית

כאשר הפסימיות שולטת בשווקים, סיכונים מתומחרים בשוק באופן אגרסיבי. בחלק גדול מהמקרים אותה פסימיות מובילה לפער בין ציפיות המשקיעים לבין המציאות הכלכלית אשר אינה מוערכת בצורה נכונה. הפער הזה מפנה מקום לחיוביות כלכלית לתפוס את מקומה. אם בתחילת השנה, המרווח שבין תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ולשנתיים עמד על 16 נק' בסיס, נכון ליום כתיבת מילים אלה המרווח שבין אג"ח ממשלתי ל-10 שנים ולשנתיים עומד על 21 נק' בסיס. בשורה התחתונה, התשואה על אג"ח האוצר האמריקני ל -10 שנים גבוהה יותר מהאגרות החוב האמריקאיות למשך 2 שנים, ויוצרת עקומת תשואה מעט חיובית - אך שטוחה למעשה.

לסיכום,

המדיה היא כלי מוטה. מדובר בתעשייה משומנת בעלת מודל עסקי ברור. בשורה התחתונה, המטרה היא לייצר כותרות אשר ימשכו אותנו לעבור אל הכתבה. חדשות טובות נוטות לקבל פחות במה מחדשות רעות, מהסיבה הפשוטה שחדשות טובות הן פחות מעניינות. עקומת התשואה מציעה דוגמה מושלמת לאופן בו זה מתבטא: היפוך עקומת תשואה אשר התרחשה בסוף 2018 (5שנים ו-3 חודשים) ובמהלך הקיץ של 2019 (10 שנים ו-2 שנים) מסמל את המיתון הקרוב ולאחר כמה חודשים עקומת התשואה חוזרת למרווח חיובי אך לא מקבלת זמן אוויר.

בסופו של דבר, שוק המניות מונע מההתנגשות שבין ציפיות המשקיעים למציאות בשטח. ככל שציפיות המשקיעים נמוכות יותר, אל מול המציאות המצביעה על צמיחה כלכלית (גם אם נמוכה או בינונית) – ההפתעות שבדרך הן שיובילו למחירים גבוהים יותר.

אני מאמין שיש להישאר ממוקדים לטווח הארוך ולא להיסחף לתגובות רגשיות לטווח הקצר ולהתמקד יותר בגורמים יסודיים. אם נקשיב למדיה נפסיד את ההזדמנויות העסקיות האמתיות.